策劃/《紅周刊(博客,微博)》編輯部 統籌/承承

　　編者按：作為估值已經進入歷史底部區域的A股，在經濟向下、政策不放松、市場資金缺乏和投資心理極度恐慌的多重壓力下，目前不得不默默承受著持倉賬戶中近九成賬戶選擇集體沉默的痛苦。

　　本周三，在藍籌股的集體躁動下，一根中陽線喚醒沉睡許久的場內外資金，雖然做多熱情受周三夜間歐美股市的暴跌影響而暫時蟄伏，但被壓制許久的做多情緒一旦產生耀眼火花，市場期待中的反彈行情才可能真正來臨。

　　或許，節后的大盤將破繭化蝶，否極泰來！

　　•市場篇•

　　A股轉勢需化解四重連環咒

　　《紅周刊》 馬曼然

　　自8月25日滬指收出2.92%的陽線后，市場就步入持續陰跌、鈍刀割肉的狀態，投資者做多激情被一點一點地無情磨滅，直至本周三藍籌股的覺醒才重新激發了資金久違做多的熱情，但周三晚間歐美股市的大跌卻再度引發周四A股的跟跌，投資者剛被激起的做多情緒又被無情打壓。

　　政策暫難放松

　　通過對各方的調研，基金、券商包括投資者基本認可當前估值水平處于歷史低位，但由于擔心存在經濟、政策、資金上的更大變數而選擇了觀望或淺嘗輒止。

　　中金公司研究部首席策略師黃海洲認為，今年大盤難以走出持續向上的行情，原因在于宏觀政策還難以放松，基礎貨幣增速和貨幣乘數雙雙下滑從而抽緊了市場資金。他建議關注外匯占款增加額，因為這將直接決定基礎貨幣的增速。

　　從中國人民銀行9月21日發布的初步數據顯示，8月份新增外匯占款3769.4億元，較7月份微調后的2195.64億元大幅增加，這顯示熱錢在匯差、利差雙重套利收益的驅動下大舉壓境。持續高位的外匯占款增量雖然能緩解當前流動性緊張的局面，但從8月A股市場低迷的表現來看,卻未體現出流動性出現寬松的跡象。

　　通脹才是問題的核心。盡管目前市場對通脹拐點有預期，但部分投資者仍對可能出現的反復和下降幅度存有疑問。此外，從歷史經驗來看，宏觀政策的放松往往是要等通脹從高位回落半年左右、經濟下滑到較冷的狀態時才會發生。由此判斷，真正的政策放松可能要到明年上半年才會看到。

　　經濟數據好轉信號仍需等待

　　與CPI一起出現下拐的還有經濟增速，統計局公布的8月經濟數據顯示，主要經濟活動同比增速指標較7月有所下降。部分投資者擔心，盡管A股靜態市盈率很低，但如果未來經濟增速與上市公司利潤出現下降，當前的估值就不會顯得那么便宜了，動態市盈率甚至會升高。這也就決定了未來A股市場將可能呈現兩種走勢：一、上市公司業績持續下滑帶動市場估值中樞不斷下移，直至業績增速見底回升為止；二、短線快速見底而產生中期行情。市場選擇哪一種走勢將取決于經濟下行的速度。

　　匯豐9月中國制造業采購經理人指數(PMI)初值已從8月份的49.9顯著下降至49.4，這是繼8月份意外回升后重拾跌勢，這引發了市場對于中國經濟前景的擔憂；同時，在PMI預覽數據中,產出價格指數升至五個月高點,投入價格指數亦反彈至58.8,創四個月以來新高,這顯示后期仍會面臨一定的通脹壓力。

　　而從統計局公布的8月經濟數據看，我國經濟已開始轉入“小幅衰退”期，未來幾個月固定資產投資增速并不容樂觀。一方面，受高鐵事故的影響，機構調研發現在部分地區政府主導的基礎設施建設拖延工期的現象非常明顯，追求增速與追求質量這兩個目標正在經歷一個再平衡的過程；另一方面，隨著限購措施的實施，房地產市場出現明顯降溫，業內人士估計短期內限購措施還難以放松，在房價未停止上漲和部分城市房價尚未出現明顯有效回落之前，房地產行業固定資產投資還難以維持高速增長。

　　另外，企業庫存問題也日益突顯。從最新公布的6、7月份工業企業庫存來看，同比小幅上漲；同時，當前的上市公司庫存周轉天數仍處于歷史較高水平。統計數據顯示，今年上半年上市公司存貨同比增長超過3成，較年初增長近2成，2238家上市公司的存款總額達到了3.81萬億元，攀上歷史的高峰。相對于收入而言，存貨比收入增長更快。

　　華泰聯合證券研究所副所長劉湘寧認為，可能去庫存最快的時候還沒有到，三四季度的經濟回落會使庫存現象更加明顯。庫存問題仍然是不能忽視的風險，需要投資者密切關注。

　　緊盯央行貨幣政策變化

　　盡管在通脹面前，貨幣政策不會大幅扭轉，但面對四季度中國經濟可能出現的回落，央行似乎有意投放資金。因為無論是經濟還是股市太需要新增資金的滋潤了。資金面緊張不僅體現在社會融資成本高企層面，更在股市中發揮得淋漓盡致，A股單日成交連續數日跌破千億水平，換手率持續低于0.4%，無論是從絕對數還是相對量來看，均屬于地量。這一方面是由于資金謹慎，另一方面也源自資金的匱乏。

　　從最近幾周的貨幣市場資金投放情況來看，央行資金凈投放幅度較大，本周央行公開市場操作實現480億元的資金凈投放，連續第10周的凈投放合計凈投放資金超過3990億元。央行這種做法主要是由于其擴大了準備金上繳范圍，在一定程度上對沖了外匯占款的壓力，其在公開市場針對短期的資金狀況作出適當的平衡，目的是使短期流動性不至于太緊。

　　但央行資金的巨量投放似乎并未緩解資金面緊張的局面，數據顯示，本周以來，銀行間市場拆借利率有所上行，其中，7天利率、14天利率和30天利率等短期利率上漲幅度較大，市場資金面依然處于偏緊狀態。因此，在目前仍需持續關注央行的公開市場操作以及其他貨幣政策的取向。

　　信心進入冰點，新增資金靜待趨勢確認

　　一般來說，股市如果要有一波上漲行情，往往先是存量資金行動，而后在股市形成止跌企穩乃至初步向上勢頭顯露后，吸引增量資金進入，由此成交量方能持續放大，進而確立上漲趨勢，一波行情就此展開。這期間，增量資金的進入才是行情展開的關鍵。

　　但實際上，目前新增資金不愿意入市很大程度上就是對后市沒有信心。尤其是，在經濟快速下行沒能得到數據確認前，國內市場對海外波動仍保持著一定的敏感度。海外風險情緒傳導持續打擊國內投資者信心。如全球股市在美聯儲宣布將采取“賣短買長”操作方式來壓低長期國債利率以刺激經濟復蘇的消息一經公布，全球股市應聲大跌，A股也不能免俗。

　　一邊是場內資金觀望氣氛濃重。與多家私募機構交流后發現，在歐債危機、全球經濟下滑、A股新股發行等一系列問題沒有明朗之前，總體保持謹慎態度。盡管一些做價值投資的私募基金，有逢底布局低估個股的行為，但大多數私募還是對市場保持密切觀望，等待明顯的轉勢信號出現后才愿意出手。

　　另一邊是場外資金聞股色變。數據顯示，7月1日以來成立的36只新基金平均首募規模為10.65億元，較上半年的16.64億元平均規模大幅縮水。這意味著目前基金平均首募規模不僅大幅低于2010年的21.30億元和2009年的31.89億元，也低于2008年熊市時的基金平均首募規模18.2億元。

　　再看看中登公司數據，深滬兩交易所上周新增股票開戶數13.15萬戶，相比前一周減少2.7萬戶，降幅17.03%，而在上一輪熊市底部時新增A股開戶數仍還有17萬戶；上周末A股有效賬戶數為13814.67萬戶，持倉賬戶數為5720.78萬戶，空賬率高達59%,這種占比在歷史上也是很高的。

　　從基金平均首募規模、新增A股開戶數等情緒指標來看，A股已進入了極度悲觀的階段，在上述的多重擔憂尚未出現有效改觀前，短暫的反彈尚難改變A股倔強的熊脾氣。